Диванная аналитика №18. Дефолт перед кредиторами – разбираемся на примере

Привет!

Кризис – это время, когда мы подспудно ожидаем услышать нечто плохое: лопнул банк, цены на селедку выросли, изменилась конъюнктура рынка недвижимости. Одним словом, событий хватает, да и журналисты начинают подыскивать негатив, чтобы подтвердить и показать воочию кризис. Вот только иногда реальные факты причудливым образом трансформируются в головах читателей в совсем иную информацию, которая к реальности имеет уже отдаленное отношение. Иногда влияет незнание предмета, иногда – слишком хорошее знание. Золотая середина в моменты кризисов всегда не в чести, а те, кто ее придерживается, рискуют прослыть слишком осторожными.

Давайте рассмотрим такую ситуацию на примере компании Связной и истории, которая разворачивается на наших глазах. Если начинать от печки, то надо вспоминать, как Максим Ноготков создал компанию, развивал ее, и в итоге получился целый набор бизнесов, который назвали «группа компаний Связной». Но этот рассказ не так уж интересен, желающие могут погуглить и найти подробные интервью как Максима, так и его сподвижников. Факт в том, что в данный момент в группу компаний Связной входит несколько компаний. Это как розничная сеть Связной, так и Связной Банк, а также компании, которые вовсе не на слуху или не ассоциируются с основными направлениями бизнеса, например, ювелирные магазины Pandora. Для понимания общей картины напомню, что также в группу входят онлайн-магазин Enter, Связной логистика, Связной страхование, Связной загрузка, Мобильный телекоммуникационный сервис, производитель Explay. Возможно, что какие-то небольшие и незначительные направления не упомянул, но они не очень интересны в общей канве нашего рассказа.

Итак, в газете «Коммерсант» от 10 ноября появляется заметка о том, что группа Онэксим уведомила группу компаний Связной о дефолте. Найти заметку можно вот тут на сайте «Коммерсанта».

Надеюсь, что вы прочитали заметку, чтобы не пересказывать ее снова. Из сути отмечу то, что по сведениям «Коммерсанта», чистый долг группы компаний Связной перед несколькими банками составляет порядка 560 миллионов долларов. При этом Онэксим не является основным кредитором, равно как и ряд других упомянутых банков. В прошлом Онэксим пытался войти в управление активами Максима Ноготкова, но тогда не смогли договориться о цене и о том, кто и за что отвечает. Попытка объявить дефолт группе компаний носит вполне определенный смысл, необходимо раскачать ситуацию, вывести из шаткого равновесия бизнесы группы компаний, чтобы попытаться отхватить наибольший кусок. Во всяком случае, мне вся эта ситуация видится именно в таком свете. И знаете, почему?

Давайте взглянем, например, на бизнес ювелирных изделий Pandora, который несет заметную долговую нагрузку перед Сбербанком и его инвестиционной компанией Сбербанк CIB. По оценкам с рынка, в мае 2014 года Максим Ноготков продал треть ЗАО «Панклуб» в адрес «Сбербанк CIB» за 4.4 миллиарда рублей, а еще 9.2 миллиарда рублей получил в виде кредита на развитие. Вряд ли в Онэксим могут претендовать на то, чтобы управлять этими активами, это крайне маловероятно. Без знания точной структуры и размера долга размышлять о том, кто и что может получить, объявив дефолт, по обязательствам группы компаний Связной, очень сложно. Но давайте рассмотрим гипотетический сценарий, при котором управляющая компания холдинга в качестве обеспечения кредитов отдавала части в своих компаниях, кому-то частичку банка, кому-то часть Энтера, кому-то что-то еще. При наступлении дефолта, то есть невозможности выплаты кредита или процентов по кредиту, по закону, в компании может появиться внешний управляющий, который рассмотрит сценарии распределения активов, чтобы максимально удовлетворить кредиторов.

Без знания того, как юридически оформлены кредитные договоры группы компаний, нельзя судить, насколько возможно влияние управляющей компании на все бизнесы, а не на те, что выступали в качестве залога в конкретных сделках. Мое мнение и опыт подобных сделок в России говорят, что в качестве залога выступали вполне конкретные активы, которые описывались и оценивались, никто не закладывал все разом. То есть могли заложить часть розницы Связного, часть Энтера, часть банка и так далее. Поэтому кредиторы не могут претендовать на каждый из бизнесов, а только на отдельные из них. Юридически, конечно, они могут попробовать провернуть операцию, в которой попытаются доказать, что ответственность несут все бизнесы, входящие в группу компаний. Но учитывая, что в каждом из них своя структура крупных кредиторов, сделать это будет затруднительно. При лобовом столкновении Онэксима и Сбербанка я поставлю на Сбербанк, у него административный ресурс значительно больше, да и фактически все выглядит для них выигрышно.

Первое, что нужно понять в этой ситуации, – у группы компании Связной очень разные кредиторы, некоторые из них стратегические, например, к таковым относится Сбербанк. Занимать деньги – это также искусство, и большое, ведь нельзя брать их у одной компании, вы попадете в прямую зависимость от нее и проложите дорожку к недружественному поглощению в будущем. У Максима Ноготкова отсутствия понимания таких простых вещей никогда не наблюдалось, поэтому структура долга довольно замысловата, и то, что можно оценить по отдельным упоминаниям за прошедшие годы, говорит одно: кредиторы – это крупные финансовые компании, подчас напрямую конкурирующие в своих нишах на рынке. Это дает определенную гарантию того, что ни один из игроков быстро не сможет подмять Связной под себя.

В последние несколько лет Максим Ноготков активно искал покупателя на основной ресурс – розничную сеть Связной. Продажа розницы могла моментально перекрыть проблемы с кредитами и оздоровить бизнес, снизив долговую нагрузку. Но в России такого покупателя не находилось, сделка с АФК «Система» сорвалась в последний момент из-за ареста господина Евтушенкова и дела вокруг Башнефти. Фактически, Максим Ноготков решал все проблемы бизнеса одновременно с этой сделкой, но она не случилась или заморожена на неопределенный срок. В этой ситуации желающих попробовать откусить от существующих активов Связного нашлось довольно много.

Безусловно, у группы компаний Связной долговая нагрузка выглядит чрезмерной при любых оценках, но вопрос ведь в том, как она распределена. В некоторых активах она выше, чем в других. И поэтому письмо от Майкла Тача, генерального директора розницы Связного, которое он отправил партнерам, не вызывает у меня никаких вопросов, в нем изложены реальные факты.

• Оригинал письма в PDF

От себя добавлю, что несмотря на все слухи, розница Связного рассчитывается с партнерами своевременно и в сроки, указанные в договорах, то есть просрочек платежей или их невыполнения просто нет. Ничего не могу сказать о других компаниях группы, но в рознице все обстоит с этой точки зрения неплохо.

Теперь давайте посмотрим, что могут получить кредиторы и как можно оздоровить ситуацию в группе компаний, чтобы улучшить показатели бизнеса в целом. Одним из самых проблемных активов стал Enter, этот инвестиционный проект появился как перспективное направление, которое так и не выстрелило, размер ежемесячных убытков слишком велик, чтобы продолжать его развивать. На мой взгляд, пришло время пристрелить Enter, так как это высвободит в год 25-30 миллионов долларов прямой прибыли, которая в данный момент идет на покрытие убытков компании (считайте это моим оценочным суждением, которое сделано путем грубых прикидок того, что происходит в компании). Другим претендентом на выбывание становится Explay, который уже не получает достаточного финансирования для закупки оборудования в Китае, как результат, крутится самостоятельно и не оказывает какого-либо негативного влияния на бизнес розницы Связного. Но и не приносит доходов, которые были в прошлом, когда розница Связного продавала Explay в больших объемах. Сегодня рознице выгоднее ставить Б-бренды, не аффилированные с компанией, так как имея товарный кредит от 60 до 120 дней, товар успевают продать заметно быстрее и прокрутить деньги. И не надо инвестировать свои деньги в производство, то есть выгода от сторонних компаний заметно выше. Поэтому Explay либо научится жить без канала Связного, в котором он имел определенное преимущество, либо станет играть совсем незаметную роль на рынке. Это всегда было изъяном таких компаний.

Если идти совсем в эмпирические дали, то можно предположить, что помимо уже приложенных усилий для усушки операционной деятельности Связного, можно будет снизить количество розничных точек, и это даст моментальный эффект для компании, высвободит дополнительные ресурсы, позволит обслужить кредиты и так далее. Но в конечном счете приведет к уменьшению оборота, а заодно уронит весь рынок. Как ни странно, в этом не заинтересован никто, в первую очередь пострадает Евросеть, которая также будет вынуждена сокращать число точек. Существующее равновесие между Связным и Евросетью дает рынку возможность жить размеренно, если оно будет нарушено, то сложно предсказать конечный результат того, что произойдет.

Но вернемся к реальности. Возможно, что изложенное выше кому-то показалось китайской грамотой, а кому-то данных, напротив, оказалось недостаточно. Скажу так – я не верю в то, что в текущей ситуации розничный проект Связного находится под ударом со стороны кредиторов. Напротив, этот актив и является тем призом, за который они будут бороться. Причем борьба будет происходить с применением всех средств и возможностей, но вряд ли дойдет до стадии, которую можно охарактеризовать фразой «Так не доставайся же ты никому». С высокой долей вероятности Максим Ноготков потеряет контроль над управляющей компанией и розничным проектом. Возможно, что в недалеком будущем это приведет к смене ряда топ-менеджеров в Связном, появлению новых лиц. Но предполагать, что начнется кардинальная ломка розничного проекта, сложно. Сегодня этот проект вполне справляется со своими задачами в рамках существующего рынка и пытается выжать из него максимум. Более того, никто на рынке не заинтересован в исчезновении или сильном ослаблении Связного, крупные игроки в лице Евросети или операторов понимают, что негативные истории вокруг Связного моментально повысят стоимость кредитов для них, увеличат риски и снизят в итоге рентабельность операций. А растить розничные цены уже просто некуда, они находятся на максимальном уровне. Итого даже если у розницы Связного будут серьезные проблемы, ее будут вытягивать вверх. Причем надо понимать, что тот же Сбербанк как один из основных кредиторов не будет готов потерять свои миллиарды, поэтому будет поддерживать проект. Таким образом, тот «вывод», который за сегодня я слышал от нескольких людей относительно и по следам публикации в «Коммерсанте», что Связной не жилец, банкрот и далее по списку, вовсе не является фактом ни в каком виде. Люди мешают в одну кучу разные компании из группы, не понимают структуру долга (она непрозрачна), не думают о том, что силы кредиторов и их задачи сильно разнятся. Все вместе дает нам картину совсем неоднозначную.

Не готов спорить, что розница Связного будет чувствовать себя великолепно в обозримом будущем. Возможно, что негативная информация вокруг компании повлияет на ее положение. Но конкретно в данный момент говорить о том, что у розницы Связного есть серьезные проблемы, точно не стоит. Они есть у группы компаний, а также у вполне конкретных бизнесов, части которых выступают залогом перед кредиторами. Но розница Связного стоит особняком, и ее этот шторм вполне может обойти стороной, так как создатели побеспокоились об этом изначально. Но также почти свершившимся фактом является то, что Максим Ноготков потеряет контроль над группой компаний. Это грустно для него, но жизнь компаний на этом вовсе не остановится, а будет продолжаться.

P.S. Этот текст точно не для широкой публики, так как очень схематично я изложил ряд мыслей относительно Связного и того, что будет происходить вокруг него. Возможно, что ситуация изменится кардинально, и даже в ближайшие дни, у нас просто недостаточно информации, мы не видим всю картину происходящего, не знаем всех нюансов. Но нет никаких предпосылок, чтобы говорить о том, что в данный момент розница Связного – банкрот, об этом я и говорю в этом тексте. Чтобы довести розницу Связного до банкротства, понадобится большее число событий и действий со стороны внешних сил. Считайте этот текст реакцией и ответом на публикацию в «Коммерсанте», которая не в полной мере отражает картину того, что происходит вокруг этой компании и вызывает в профессиональном сообществе жаркие дебаты. К привычному формату «Диванной аналитики» мы вернемся на следующей неделе.

Ссылки по теме

Поделиться: 

Мы в социальных сетях:

• ВКонтакте
• Telegram

Больше материалов
на новой версии сайта. Теперь читать с мобильных
стало удобно!

Есть, что добавить?! Пишите... [email protected]